人民币应继续贬值

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在经历了3-5月的持续贬值后，近期人民币大幅升值，大大超出市场预期。有人用“懵了”来形容人民币这一变动。央行推动中间价快速大幅升值意欲何为？这是否意味着本轮人民币的贬值结束了？

从资金角度看，年初以来Shibor有明显下降趋势，而美国的利率水平并没有明显的变化，中美利差的缩小，不支持跨境资金的流入。近几个月流入国内的资金在减少，流出国外的资金在增加。从经济基本面看，中国经济持续走弱，实体经济资金成本依然高企，汇率的继续贬值有利于变相降低资金成本。

瑞银预计，人民币对美元汇率将在6.25附近保持弱势，2015年下挫至6.35。6月5日，人民币对美元一年期远期汇率的交易价格为6.3260，意味着人民币仍存在较大的市场贬值压力。

让市场发懵的突然升值

6月9日，人民币对美元中间价下降138个基点至6.1485，人民币创2014年4月份以来的新高，也是近20个月来单日最大升值幅度。6月10日，中间价继续微幅下降34个基点，而即期汇率下降幅度明显扩大至154个基点。

外汇管理当局再次回归，意欲何为？此前5月份，外汇干预短暂离场，外汇交易的市场自发性较强，较为平稳的开盘价指示作用明显下降。

央行可能是在有意提高人民币中间价的波动性，以加剧市场的不确定性，培育市场交易主体。商务部研究部中国对外贸易研究室副主任金柏松向《证券市场周刊》记者表示，央行在为自由化做准备，倒逼企业适应市场变化。

此前，汇改虽然推动了外汇交易的市场化，但人民币币值的相对稳定使得国内企业缺乏外汇风险意识，也没有对冲外汇市场波动带来汇兑损失的经验。

考虑到欧央行已经开始实施负利率政策，不排除中国的央行为避免投机资金的冲击而提前挤出套利空间的可能。这与央行年初以来声称惩罚投机者、打击投机性资金，以及引导人民币贬值的目的一致。

央行或者也在尽量减少因人民币汇率贬值而引发的国际社会的批评。毕竟刚刚公布的5月贸易数据为人民币升值提供了一定的借口。海关总署数据显示，5月份，出口同比增长7%，较上月提高6.1个百分点；进口同比下降0.16%；由此，贸易顺差扩大至359亿美元。

基本面已不支持升值

此次大幅调整中间价，是否意味着人民币升值的重新启动？

出口没有看上去那么好，5月份环比上月负增长。金柏松指出，出口增速上升，主要是数据上的，是由2013年1-4月份高基数向2013年5月份的低基数过渡引起的。2013年，因为治理虚假贸易，出口增速在1-4月份的出口异常增长，5月份以后回归正常，这就为2014年前4个月提供了高基数，5月份则面临低基数。

进口负增长，国内需求疲弱。5月份，中国进口不仅同比负增长，而且环比季调降幅更为明显，负增长6.5%。巴克莱分析师Jian Chang认为，中国进口的持续下降，表明投资增长疲软、经济下行风险依然存在。

出口与进口此消彼长带来的贸易顺差扩大并不一定是好消息。2008年10月份到2009年1月份经济下滑最严重时候，贸易顺差却达历史峰值。如果连续出现贸易顺差高企，中国经济堪忧。

虽然欧元进入负利率时代，也并不意味着会有大量资金自欧洲流出，更不意味着这些资金会进入中国。一方面美国的复苏形势较之中国更为明朗，中国的房地产风险有多大仍然未知，外国投资者投资中国的态度趋于谨慎；另一方面，在欧央行宣布政策之前一个月，市场已经陆续有所反应，近日欧元兑美元已经趋于稳定。

从国内的流动性环境看，正在趋于宽松，这会使得人民币继续贬值。中金所宏观分析师王宇鹏告诉记者，本国货币供给量越充足，本币易走弱，而外币走强。从利差来看，Shibor有明显下降趋势，而美国的利率水平并没有明显的变化，Libor一直维持在较低水平，也不支持跨境资金的流入。

持续跟踪热钱流向的北京交通大学经济管理学院教授黎友焕告诉本刊记者，流入国内的资金在减少，流出国外的资金在增加。巴克莱估计，2014年4月，中国已有超过80亿美元资金流出，而在之前的6个月中，有1400亿美元资金流入中国。5月份，央行公开市场操作放量，与4月份的近乎零投放、3月份大规模净回笼形成鲜明对比，与各月外汇占款反向对照，可以预计，5月外汇占款较少。

经济需要贬值

目前，中国经济的主要矛盾是如何扭转年初以来持续下滑的增长势头，而稳定经济增速需要人民币贬值。

人民币的适当贬值可以促进出口，进而拉动经济。

国信证券宏观分析师钟正声研究发现，人民币汇率升值会损害仪器仪表及文化办公用机械制造业，纺织业，通信设备、计算机及其他电子设备制造业，纺织服装鞋帽皮革羽绒及其制品业，木材加工及家具制造业，电气机械及器材制造业，金属制品业，造纸印刷及文教体育用品制造业等行业的销售利润率。反之，人民币贬值有助于提升它们的销售利润率。

目前，房地产市场交易量萎缩，将引发房地产投资和住房消费的缩量；与此同时，基建投资可以释放的空间有限，而宏观政策只是采取了“微刺激”。在这样的背景下，要保增长，每个领域的潜力挖掘都不可或缺。而出口作为中国经济曾经的重要推动力，此前遭遇人民币连年升值、融资与劳动力成本高企等因素的多重影响，有调整过度之嫌。

考虑到利率和资金不能定向惠及制造业，贬值则可以为制造业出口企业释放生存空间。

从人民币实际有效汇率来看，尽管已从1月份的历史新高121降至4月份的115.16，与2013年4月份相当，但仍然处于较高水平。

贬值可以借由央行买入外汇释放出流动性实现。此举还可以在无法全面降准的背景下，通过外汇占款确保全面、稳定的中长期的货币供应，避免公开市场的短期供应带来的扭曲。

瑞银预计，人民币对美元汇率将在6.25附近保持弱势，2015年下挫至6.35。金柏松则认为在6.3附近。6月5日，人民币对美元一年期远期汇率的交易价格为6.3260。