煤炭企业去杠杆有效性研究

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【摘 要】 为了解煤炭行业的去杠杆措施，帮助企业用量化指标衡量去杠杆措施的有效性，通过建立对煤炭企业去杠杆措施有效性的评价标准，以山西焦煤为例进行研究。研究认为以山西省焦煤为代表的山西煤炭企业采取的如去产能、增收入、降本增效等措施有明显的去杠杆效果，但去杠杆任务尚未完成。据此文章提出政府应该继续推进去产能政策、加强金融机构对煤炭企业的信贷监控、政府应协助企业妥善解决下岗职工安置问题;企业应该积极推进债转股计划，开展降本增效及延长企业产业链，进军新业务促进企业业务多元化。此研究可为国家制定政策和企业未来去杠杆措施的决策提供理论依据和经验参考。

【关键词】 煤炭; 去杠杆; 财务杠杆; 评价标准; 有效性

【中图分类号】 F642  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）11-0072-05

一、引言

改革開放以来，中国用了三十多年的时间，改变了整体精神风貌，无论是经济、文化，还是民生、科技、军事，都发生了翻天覆地的变化。这其中，以经济建设的成就最为耀眼。伴随着中国经济实力的不断攀升，中国对能源的需求提出了新的要求。然而，2012年以来，全球经济不景气，中国也难以独善其身，中国的经济发展遇到了瓶颈，能源需求大幅度减少。与此同时，煤炭企业未能及时适应中国经济新常态，在市场需求缩减和行业产能过剩两方面压力下，不得不举债经营，导致煤炭企业债台高筑，由此形成了目前的高杠杆状态，严重影响了行业健康稳定发展[ 1 ]。如何破解煤炭企业高杠杆问题？自2013年起，政府、企业均提出并执行了很多政策或措施，希望能实现去杠杆目标，在此背景下，如何衡量煤炭企业的去杠杆措施是否有效，如何评价其去杠杆效果成为当下亟待解决的问题之一。本文就煤炭企业去杠杆有效性问题进行研究，有助于降低煤炭行业高杠杆，对于稳定经济和金融环境，稳定就业，化解民生问题具有重大意义。

二、煤炭企业去杠杆的理论基础

（一）去杠杆及其有效性的评价标准

杠杆效应分为经营杠杆、财务杠杆以及复合杠杆效应。财务杠杆是指企业因为存在借款利息以及优先股股利固定不变，随着息税前利润增加，单位利润所负担的固定费用减少，使得每股利润的变动大于息税前利润的变动，普通股股东会有更高的收益。目前煤炭行业遇到的杠杆问题指的是财务杠杆。所谓去杠杆，就是企业要减少财务杠杆负效应。财务杠杆系数衡量了企业所面临的财务风险大小，财务杠杆系数变化反映企业去杠杆措施的有效性。在企业不存在优先股的情形下，财务杠杆系数参见公式（1）。

财务杠杆系数反映了企业面临财务风险的大小，财务杠杆系数大小反映了企业固定性的借款利息对企业息税前利润的侵蚀程度。企业如果不存在负债，则DFL=1;当企业存在负债的情形下，DFL>1;DFL值越高，反映了企业固定性的利息费用对于企业盈利空间的挤占越严重。DFL降低，则表示企业去杠杆是有效的，DFL的降低数量反映了企业去杠杆措施的有效程度。企业去杠杆有效性评价标准即DEL也可以采用资产利润率与负债利息率差值表示，参见公式（2）。

DEL=资产利润率-负债利息率  （2）

当DEL大于0时，说明企业依靠借款形成的资产产生的利润已经可以弥补负债产生的利息，即企业杠杆效应为正。当DEL值为负时，说明企业借款形成的资产产生的利润尚不能弥补其借款产生的利息，杠杆的存在影响了企业业绩。企业实施去杠杆措施之后，如果DEL值增加，意味着企业资产利润率有所上升，或者企业的负债利息率有所下降，说明企业有了更为充裕的现金流去偿还企业为其负债而承担的利息费用，或者是企业借款利息率下降到了一个更为合理的水平，使企业降低了资金成本，减少了高额负债利息对企业业绩的影响，为企业利润留下了更多空间，实现了企业去杠杆负效应的目标。由此可见，DEL值提高说明企业去杠杆措施是有效的，去杠杆的最基础目标至少应该使DEL值等于0，即保本。

（二）煤炭企业去杠杆的必要性和重要性

煤炭企业稳定持久的发展，有利于保证我国稳定、持续的能源供应不发生剧烈波动，也是为了稳定经济环境，维护金融秩序，改善民生问题，解决煤炭企业遇到的困境，其意义不言而喻[ 2 ]。

2012年之前，正值煤炭行业黄金时期，煤炭企业大规模扩张，其中以银行借款为主，多方面投资资金进入了煤炭行业。在2013年，形势发生了逆转，我国煤炭市场开始产销倒挂，那年全国煤炭产量为37亿吨，市场销售量为36.1亿吨。到了2015年，产销倒挂现象更为加剧，煤炭产能过剩17.48亿吨。尽管市场环境已经发生了明显的变化，但是企业依然逆向市场，从银行不断借入贷款，一方面为了维持生产经营所需的经营资金，另一方面希望在行业不景气的大背景下预防已有市场份额流失，并趁机弯道超车，占据有利地形。然而，煤炭企业大规模的举债，提高了杠杆作用度和风险，进一步加剧了煤炭行业的产能过剩。

事实上，从2013年开始，随着国民经济发展放缓，煤炭需求量下跌，煤炭产业市场从饱和转向供大于求，企业积压了大量库存，煤炭价格开始一路下跌。以大卡动力煤为例，其价格在2013年约为631元每吨，到了2015年12月份，其价格跌到了372元每吨，价格几近腰斩，煤炭企业盈利能力大幅度下降。此时，前期加杠杆形成了大规模负债，其产生的利息费用挤占了企业利润空间，对企业生存和发展构成了严重威胁[ 3 ]。

在前期发展阶段加杠杆为煤炭行业发展贡献了很大力量，但在经济下行状态下，被高杠杆放大的风险将企业推到了财务危机的边缘，开始威胁到企业的正常经营发展。此时，煤炭企业面临的形势非常严峻，去杠杆是为企业减负担，提高企业经营效率，解决煤炭企业目前面临困境的必经之路。

三、山西焦煤去杠杆的措施及有效性

山西焦煤集团是山西省的国有大型煤炭企业集团，也是山西省目前最大的煤炭企业集团，隶属于山西省国有资产监督管理委员会监管。作为山西省最大的煤炭企业集团，山西焦煤的去杠杆案例可以代表山西省煤炭行业。笔者经过对以山西焦煤集团为主，包括其他多家山西省国有煤炭行业企业集团为辅的详实调查，以管窥豹，以此反映山西煤炭行业的去杠杆情况。

（一）山西焦煤集团的财务杠杆情况

1.山西焦煤集团与省内同行业企业的财务杠杆数据对比

根据山西省四大煤炭集团2014年度的财务报告显示，其各家的财务报表重要指标如表1所示。

对比这四家煤炭企业集团，山西焦煤集团和晋煤集团实现了盈利，而潞安集团和同煤集团则发生了亏损，同煤集团是这四家煤炭集团中亏损最严重的一家，亏损了11.64亿元，但即使是盈利的两家煤炭集团，实际上也是在盈亏平衡线附近[ 4 ]。这反映出山西省煤炭行业整体陷入了经营困境。从财务杠杆系数上看，这四家煤炭企业集团的财务杠杆系数均在5倍以上，最低的是晋煤集团，财务杠杆系数为5.1，最高的同煤集团则达到了7.18，这项数据反映了这四家企业集团均潜伏着严重的财务危机，债务利息对企业利润的挤占很严重，企业的息税前利润很大比例要用于承担企业大额度债务产生的利息费用。从资产利润率上看，四家煤炭集团的资产利润率均未达到1%，最高的仅仅0.65%，实际上四家企业均处于盈亏平衡线附近，利润微薄，而在2010年末，山西焦煤的这一指标还处于13.15%附近。从债权融资成本上看，晋煤集团的借款利息率最高，达到了3.25%，同煤集团最低，为1.96%，但相比于其资产利润率，借款利息率均远远高于资产利润率，去杠杆是企业成长发展的必经之路。

2.山西焦煤集团与国内领军企业的财务杠杆数据对比

相较于同一行业的其他企业，山西焦煤集团的财务杠杆也是很高的。表2是山西焦煤集团与煤炭行业领军企业中国神华2014年年度财务报告重要指标对比。

从表2看出：中国神华资产负债率在2014年底为33.97%，与山西焦煤的这一指标相差约50%，其财务杠杆系数仅仅为1.06，远低于山西焦煤的6.70。这表明中国神华的资产结构更为合理，债务负担比山西焦煤低很多。中国神华的资产利润率为11.04%，其借款利息率为2.07%，由此可见，中国神华的借款利息率与山西焦煤该比率还是比较接近的，但山西焦煤的资产利润率与中国神华差距很大。从DFL值的对比中可以看出，山西焦煤与中国神华该数据相差约11%，两者差距很大。中国神华作为中国煤炭行业的龙头企业，其较低的杠杆率减少了此番煤炭行情低谷带来的冲击，相比之下，可以看出，山西焦煤集团的财务杠杆依然很高，且高杠杆已经严重影响到了企业盈利。

（二）山西焦煤集团的去杠杆措施

自2012年起，煤炭行业黄金十年落幕，自此煤炭行业进入了萧条时期。山西省作为一个以煤炭产业为支柱性产业的省份，受到了巨大冲击。山西焦煤先后采取了多种措施调整企业的高杠杆。

1.去产能

从宏观层面讲，山西省煤炭行业的萧条源于市场供大于求，加上宏观经济疲软，煤炭需求大幅下跌，煤炭价格不断下跌，导致煤炭企业收入断崖式下跌，为了维持企业正常运转而不得不举债经营，由此提高了企业资产负债率，也导致山西省煤炭企业深陷去杠杆泥潭[ 5 ]。国家层面上制定了多项政策来督促各家企业严格执行去产能计划，调节煤炭供求平衡，稳定煤炭价格，来调控市场朝着健康有序的方向发展，使煤炭企业能回到正轨，逐步盈利，依靠企业盈利来逐步降低企业杠杆。在2016年，山西省煤炭共实现了企业去产能2 325万吨。从宏观上可以看出，原煤价格经历了多年的下跌，终于有所止步，2016年第四季度，随着宏观经济的恢复和冬季用煤量的增长，宏观积极因素促使去产能政策红利显现，原煤价格开始止跌抬头，由此带动了煤炭企业的止亏盈利[ 6 ]。

2.增收入

山西焦煤围绕着“煤电”“煤焦”两大循环经济产业链，加紧了对煤炭及其产业链的投资，加强了对前景好、利润率高的项目的投资，并严格控制甚至及时下马前景淡薄、风险较大的投资项目，以此延长产业链，通过上下游产业链协同发展来增加收入[ 7 ]。同时，山西焦煤多元化投资涉足新的领域来稀释经营风险，挖掘新的收入增长点。围绕煤炭领域，近年来山西焦煤把开拓新兴产业作为利润的增长点，努力拓展新领域，开拓新市场，生产新产品，构建多元化生产的新格局。山西焦煤以产业扶贫为依托，进入现代农业领域;以市场为导向，进入新能源领域;以人力资源为纽带，进入劳务输出领域;以瓦斯治理经验为桥梁，进入国际合作领域;将金融与产业相结合，进入产融结合领域，这种产品多元化、市场多元化、投资区域多元化不断地提升了企业的核心竞争力，有效抵御了煤炭产业萧条带来的负面影响。

3.降成本

除了增加收入，降低成本也能有效地为企业截流更多利润，提高企业资产利润率，增加企业的所有者权益，起到去杠杆作用。山西焦煤通过加强管理，推行降本增效提质措施，压缩营业成本，节约经费，相较于2013年，2015年原煤成本下降约三成[ 8 ]。2014年，山西焦煤通过减免奖励基金和安全基金，内部用煤暂停留取差价等措施减负，节约经费19亿元。人工成本也是煤炭行业成本的硬成本，2015年，通过对人力资源的优化，山西焦煤集团转岗分流和清退在册不在岗员工两万余名，有效地为以后每年度节约了10亿元的人力資源成本，同时让员工能更清醒地认识到企业危机感，改善企业员工工作作风，提高了企业效率。山西焦煤通过其旗下山西焦煤财务金融公司，分别在2014年和2015年节约经费1.8亿元、5亿元，在2015年，山西焦煤因为科研经费获得了减免税费6 029万元，这也为企业降本增效贡献了较大比重。

4.减负债

减负债是一种直接减少负债的手段，由此实现直接去掉企业沉重的债务负担，使得企业利息负担和债务本金负担同时一次性降低，较为常见的方法有债转股、债务重组等方法。基于债权人和债务人双方利益，如何选取一个能妥善折中双方利益，推进实现减负债计划，往往颇有困难。山西焦煤旗下晋兴能源公司经营不善，连年亏损，在2014年，晋兴能源公司进行了债务重组，由此当年整体债务减免合计1 527.4万元，形成了营业外收入，并在2015年和2016年分别贡献了2 532.14万元和1 152.00万元的营业外收入。2016年底，山西焦煤集团、中国建设银行与山西省国资委就山西焦煤集团债转股案达成一致并签署了协议，计划投入250亿元，设立“山西焦煤集团降本增效基金”和“山西焦煤集团转型发展基金”，其中“山西焦煤集团降本增效基金”主要用于置换山西焦煤集团公司及其下属公司高息负债，从而降低山西焦煤集团公司资金负债率，减少财务费用支出，优化财务结构，增强山西焦煤集团公司的资本实力[ 9 ]。

5.降利率

自从我国经济进入新常态，我国的煤炭行业行情下行，银行放款收紧，银行不愿意再给煤炭企业放贷，从银行借款，煤炭企业不可避免地面临借款更高的利息。加之煤炭企业资金缺口大，其更多地选择了中期债券和超短期债券来缓解资金压力，尽可能通过一批一批超短期债券拆东墙补西墙来实现借款利率稀释。2014年，山西焦煤于3月13日发行了总金额30亿元、期限为5年的中期债券，分别在3月14日和11月4日两次共计发行了38亿元的期限为一年的短期债券。2015年，山西焦煤又进一步发行了119亿元的中期票据和48亿元的短期票据。根据其付息公告显示，其中期票据利率为5.6%，短期票据的利率为3.9%，均远高于企业的资产利润率，因此山西焦煤降利率的措施并不尽人意，但这几项措施，为山西焦煤维持较低的债务资本利率也尽了一份努力[ 10 ]。

四、提高煤炭企业去杠杆有效性的政策建议

（一）国家政策层面

1.去产能政策仍需继续执行

近几年，煤炭企业按照国家政策要求，通过各种途径推进去产能政策，在2016年第四季度，煤炭价格回暖，可以作为去产能政策作用显现的标志[ 11 ]。去产能在一定程度上缓和了该行业供过于求的严峻形势，使得煤炭价格上扬，从而提高了企业收入，为企业带来了利润，由此降低了企业杠杆。因此，政府还应当继续推进去产能的政策，进一步化解过剩产能，促使煤炭行业产销达到平衡。在去产能过程中，政府应该对企业资产进行评估，对于落后产能，予以淘汰，彻底拆除其设备，封其矿井;对于一般产能，予以暂时关停，等待煤炭行业好转，跟随市场需求上升而逐步开放，企业也应该积极地在其关停时期内，对其资产设备进行投资改造，提高经营效率，避免一般产能沦落为落后产能后被再次投入市场;对于先进的产能，应该予以保留。

2.金融机构应加强对煤炭企业信贷监控

对煤炭企业采取更为严格的信贷监控，有利于抑制落后产能的发育，间接实现对落后产能的淘汰，相对地减少整个煤炭行业的负债，以此达到去杠杆效果[ 12 ]。首先，银行对信贷准入严格把控，通过分析煤炭企业偿债能力、营运能力等各项财务指标，综合评价企业经济效益，优先选择竞争优势突出的低风险业务和行业龙头企业，排除高风险、低效益、低信用企业，防止对不符合信贷条件的煤炭企业进行信贷投放。其次，国家要加强对煤炭企业的扶持和监管，避免个别企业在危机之下，采用虚报财务报表等方式骗贷，或者违背银行协议使用资金，甚至将资金用于违法行为。最后，煤炭企业自身也要提升管理水平，作为企业的管理者，煤炭企业的治理层、管理层，在提高自己的业务水平之外，提高自身道德境界，并且时刻维护企业信誉形象，避免个人的不当言行给企业带来的负面影响导致银行不信任。

3.政府应该协助煤炭企业解决下岗职工安置问题

妥善解决下岗职工安置也是一项重要的民生问题，不能妥善解决这些问题，对于地方的经济环境、治安环境都会留下隐患[ 13 ]。政府有责任、有义务协助煤炭企业解决下岗职工安置问题，减少其对企业和社会的冲击，要在帮助企业去杠杆和维护社会稳定之间找到平衡点。首先，鼓励煤炭企业积极涉足第三产业，第三产业的发展有利于调节产业结构的不平衡，煤炭企业开展的第三产业，既可以是为企业自身服务的业务，也可以是面向经济市场的业务，这可以分化企业经营风险，同时，将下岗待就业的职工吸收，为他们提供稳定的工作。其次，政府应该加强对失业者的管理和帮扶，积极为下岗职工谋求合适的工作，同时应当对下岗职工进行心理辅导，鼓励下岗职工要独立自强、自助创业，政府可以有针对性的对有需求的下岗职工减除或免除税赋、小额低息贷款等政策，使下岗职工尽快适应市场的节奏以及需求，寻得适合自己的工作。此外，国家可以针对煤炭行业的下岗职工建立预警制度，定期监控该行业下岗职工的相对人数以及绝对人数，一旦达到既定的警戒人数，为防止职工大幅度失业，应当及时采取措施，维护社会的稳定。

（二）企业措施层面

1.煤炭企业积极推进债转股

为了顺利推进企业债转股，首先，计划推行债转股的煤炭企业应该有良好的发展前景，科学合理的治理结构和管理机制，对于债转股计划实施后的企业发展，应该有明确、详实的企业经营计划，能有效使企业从债务危机中挽回，并能有效应对市场变化的不利影响，实现正常稳定发展，从而获取债权人对企业债转股的信任，同时也为企业未来发展给出债转股蓝图[ 14 ]。为此，作为债权人，也有必要对煤炭企业的经营状况、资产以及负债情况，包括该企业的发展前景进行详细分析，根据煤炭企业的各项指标制定具体的债转股方案，预防煤炭企业债转股后，依然深陷泥潭。其次，企业应该积极探索债转股，债转优先股，或者其他形式的金融工具，寻求资本成本最为合理的定价，找到双方的折中方案。最后，企业内部应当建立道德风险防范机制，对企业内各項业务进行严格监督，对不良资产进行公开处理，争取把煤炭企业债转股过程中的道德风险降到最低。

2.全面实施降本增效措施

关于如何对企业成本加强管理，首先，企业应当提升自身的生产技术以及管理方法，加快科研成果向生产力的转化速度，提升企业固定资产以及资金的使用效率，使煤炭企业能够有效地降低与控制企业综合成本，通过对资源的消耗进行有效控制，达到降本增效的效果。其次，煤炭企业应当通过宣传和管理，提升内部职工节约成本的意识，使所有部门成员以及决策层都有明确的成本效益意识，从基层员工开始采取有效的成本控制制度，开展企业资源再利用等措施，促进煤炭行业各项内部成本控制活动的开展。此外，煤炭企业应当建立成本预算控制制度，对企业内各项开支进行成本预算，算出一个合理的临界值，当实际发生的成本超出这个临界值的时候，企业应当查看这项开支哪里不符合成本预算，并及时采取措施处理这个问题，力求企业的开支都在成本预算的控制范围内[ 15 ]。最后，煤炭企业内的成本控制应当与企业的激励制度相联系，把对成本的控制融入到职员业绩考核和晋升制度中，对企业员工进行严格考核，鼓励员工在目标成本之内创造企业效益，并对完成任务的职工进行嘉奖;反之，采取惩罚措施。

3.煤炭企业推进业务多元化

煤炭企业通过开展业务多元化，延长煤炭产业链以及推进细分化产品活动不仅能分散各个单一业务带给企业的经营风险，有效抵御危机，而且能使企业找到新的利润增长点，提高企业资产利润率，相对地降低了杠杆率。因此，首先，企业要善于发现有经营潜力的业务，对于预计经营效益高的业务积极展开行动，加大对此业务的关注以及投入;而对于经营惨淡的业务采取适当的制度，减少不良资产和亏损业务造成的损失。其次，煤炭行业可以对业务多元化发展进行战略研究，同时制定出科学的战略规则，在经营效益优秀的业务中加大技术和人才支撑力度，在提高煤炭企业核心竞争力的同时，缓和企业高杠杆的现状。最后，企业应该提高员工的整体素质，煤炭企业员工的总体文化水平较低，上市公司的财务报表显示，企业员工中，本科以上学历的员工占比往往达不到20%，这与煤炭业务需要大量的体力劳动力密切关联。企业应当加强对员工文化水平、业务水平以及职业道德修养的培养，定期开展提高自身专业知识以及职业道德修养的培训等，这对企业的发展以及企业推进业务多元化均有积极的作用。

五、研究结论

本文制定了对煤炭企业去杠杆有效性的衡量方法，通过山西焦煤集团案例调查研究分析，认为山西焦煤集团的去杠杆措施是有效的。在研究过程中，基于发现的问题提出了相应的政策建议。负债过高是煤炭企业共有的大问题，而去杠杆是煤炭企业缓解自身负债压力的重要措施，对此，本文从国家政策层面、企业措施层面提出了提高煤炭企业去杠杆有效性的政策建议。首先，政府应该继续推进去产能政策，在去产能政策实施一年后，已经显示出了其积极作用，实践检验了去产能政策对去杠杆目标的有效性。其次，金融机构也应该加强对煤炭企业的信贷监控，淘汰落后产能。再次，政府协助企业解决下岗职工安置也将对企业去杠杆起到很大帮助。最后，从企业角度讲，煤炭企业自身可以采取债转股、降成本以及业务多元化等方式，减少负债和利息，提高企业利润，以此化解企业高杠杆，帮助企业杠杆回归合理水平。

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