我国货币政策信贷传导渠道的实证分析

摘要:为应对国际金融危机的挑战和解决国内经济运行中的突出矛盾,我国的货币政策已发生了根本性的转变,即从偏紧缩的政策转为促进经济增长的适度宽松的政策。本文通过采用向量自回归模型、冲击反应分析和预期误差项方差分解等方法,发现信贷传导渠道是我国货币政策的重要传导渠道,并且信贷传导渠道具有有效性。

关键词:货币政策;信贷传导渠道;向量自回归

Abstract:China"s monetary policy rule and transmission mechanism show great changes in order to cope with the challenges of the international financial crisis and the domestic economy . This article use VAR model, impulse response and variance decomposition to describe and test the credit transmission mechanism of monetary policy. And the results show that in the monetary policy of China, credit transmission mechanism bears effective influence on real output.

Key Words:monetary policy;credit transmission mechanism;long-term level return

中图分类号:F832.2文献标识码:B文章编号:1674-2265(2009)06-0053-04

一、引言

在货币金融学的研究中,货币政策的中性与非中性一直是理论模型和实证分析的焦点问题。诸多研究表明,短期内货币变量不再是经济生活中的“一层面纱”,它对产出、就业等实际变量会产生作用。较有代表性的是传统的货币传导理论和货币学派理论。

一般情况下,货币政策中的信贷传导渠道有两种基本形式,即直接筹措信贷和间接筹资信贷,前者是通过直接发行股票或债券,后者是向银行贷款。事实上,大多数国家的企业和经济个体中介信用的主要来源是各类银行(Stiglitz和Weiss,1981)。Bernanke (1995)曾认为,在经济大萧条时期,大部分产量的下降可以归因于金融系统遭受破产而导致信贷数额急剧下跌的结果,而不是通常所认为的中央银行货币供给总量下降的结果;由于信贷市场上经常出现各种不完全性(信息问题和交易成本),代理成本在信贷市场上也发挥着至关重要的作用,并且影响着经济行为主体的融资决策:是实施信贷的外部融资(发行债券),还是实现信贷的内部融资(利用利润或者其他盈余)?货币政策从体制上影响信贷市场的状况,继而影响公司和家庭的融资支出能力。

为了检验和分析货币供给增长率变化产生实际作用的中间渠道,本文将集中分析信贷传导渠道在上述传导过程中的作用,即货币变量如何通过信贷渠道影响实际产出水平。通过实证检验和经验分析,我们能够获得货币政策利率传导渠道和信贷传导渠道的作用过程和有效性,从而为制定宏观经济调控政策提供参照依据。

二、货币政策信贷传导渠道理论及模型

大量研究发现,信息非对称性和市场摩擦问题的存在对信贷市场资源的有效配置产生了影响,引致企业外部筹资的资金成本和内部筹资的机会成本之间的差距不断扩大,这种资金成本之间的差距成为信贷机制产生的重要原因。Stiglitz和Weiss(1981)认为,因为银行无法清晰地辨别出信誉较差的借贷者,所以名义利率无法成为调控信贷市场均衡机制的有效工具。在一般情形下,银行收益( )是债券利息支付率()、贷款利率()、存款利率()、贷款额( )、银行日常开支()的函数,因此银行的收益函数可以表示为:

在上述银行的收益函数中存在两方面的问题:一方面,随着贷款利率的不断上升,信誉较好的借款者因为不愿意支付较高的利息而退出信贷市场,从而增加了银行贷款投资组合的风险,出现了逆向选择现象;另一方面,在较高的贷款利率水平下,愿意贷款的借贷者出现违约的可能性也增加了,从而出现了道德风险问题。因此,当贷款利率上升时,由于贷款投资组合的风险加大,银行预期收益并不会出现确定性的稳定增长,因为可能出现:,从而导致预期收益显著下降。即使信贷市场不存在显著的信贷配给行为,信贷分配的变化对实际经济也具有影响。

由于上述原因存在,银行可能放弃选择利率作为货币政策工具以调节贷款供给和贷款需求之间的平衡,一种替代方法是提高对贷款者最低资格的限制,进而出现对借款者实行信贷配给。信贷配给的出现产生了信贷市场流动性约束,从而可能对实际经济产生影响。

在传统的货币数量理论中,假设资产选择模型中存在两种类型的资产:货币与债券,由于假设这两种资产是可以完全替代的,因此企业或者经济个体需要在这两种资产之间做出选择,并且将银行贷款和其它形式的信贷作为债券的完全代替品。Bernanke和Blinder (1988)提出了更为广泛的资产选择模式,并且首先提出了货币传导的信贷渠道。Bernanake和Blinder(1988)提出的银行信贷渠道模型是对传统IS-LM模型的扩展。在含有信贷传导渠道的模型中,资产形式可以分为货币、债券和贷款三种,此时债券和贷款不是完全替代的,这样就从货币市场和债券市场中更为清晰地甄别出信贷市场,并且可以分析信贷渠道在传导货币政策过程中的作用。

假设将银行部门引入到IS-LM模型当中,其中银行持有的资产包括债券()、贷款( )和超额准备金( )。银行的资产负债方程表示为:

其中, 是法定准备金率, 是居民存款。

因为银行所提供的贷款额与其所持有的存款额、贷款利率及债券利率相关,所以银行的贷款供给函数为:

其中,为债券利率,为贷款利率。

投资者在进行项目筹资的过程中,通常是在银行贷款和发行债券之间进行选择,并且受到当时的经济状况的影响,所以贷款需求函数为:

其中,为经济收入。

当贷款需求与贷款供给相等时,信贷市场就达到了均衡:

在IS-LM模型中,商品市场的IS曲线的表述为:

在LM描述的货币市场上,货币供给是银行准备金总额 与货币乘数的函数, 。货币需求为

。货币需求与货币供给相等时的方程为。将货币市场均衡、信贷市场均衡以及IS等式相关联,就可以得出CC关系式(commodity and credit):

CC曲线既反映了商品市场的情况,又包含了信贷市场的信息。货币政策信贷渠道的存在说明,当实施紧缩性货币政策时,一方面LM曲线向左移,从而利率上升,产出减少;另一方面,由于银行贷款随之下降,CC曲线(代表商品和信用市场同时出清)也相应向左移,导致产出的进一步下降。

三、我国货币政策信贷传导渠道的计量检验

向量自回归(VAR)模型通常应用于相关时间序列随机扰动对变量系统的动态影响,VAR模型是分析政策效果、政策传导的有效方法,在揭示货币政策对实际经济活动的影响方面,VAR模型一直充当着基本的检验工具。一般传统的回归模型通常以经济理论为基础,运用模型对经济个体的行为做出论述,进而分析外生变量影响内生变量的过程。在这一过程中,首先要确定哪些变量是内生的,哪些变量是外生的。Sims(1996)认为,如果一组变量之间存在实际的关联性,就应该平等地对待这些变量,而不应该将其区分为内生变量和外生变量。

在我国经济运行过程中,对于货币变量和信贷变量是内生的还是外生的仍存在着争议,因此在下面的分析中本文采用向量自回归模型,能够有效地对变量之间的相关关系进行检验。在模型的变量选择方面,由于我国利率没有完全市场化,所以选择货币供应量M1作为我国货币政策传导过程中货币渠道的代表性变量,货币供应量的变动同时影响着利率水平的变化。以金融机构的各项贷款余额(FC)作为我国货币政策传导过程中信贷渠道的代表性变量,并且以国内生产总值(GDP)作为货币政策有效性的代表性变量,采用的VAR模型形式如下:

其中是向量白噪声过程。数据区间是1990年1月至2006年12月,本文对变量进行了季度调整,同时采用了变量的对数形式。首先,本文检验VAR模型中的国内生产总值、货币供给量和金融机构各项贷款余额这三个变量之间的Granger影响关系,这是为了判断经济变量之间的反馈影响和双向关系。

检验的结果如下表,其中Granger影响关系简称为G-影响。

从上述的检验结果可知,金融机构各项贷款余额和货币供给量的前期变化都具有解释说明产出波动的能力,对产出变化具有预测容度。在货币政策的传导过程中,信贷渠道和货币渠道对我国经济运行都具有一定程度的影响。

在向量自回归模型中,冲击反应函数是用来衡量随机扰动对变量当前值和未来取值的影响关系,其中重要的是冲击反应图,通过描述这些影响关系的轨迹,显示了任意一个变量的波动如何经由模型影响其他变量。图1-4是这三个经济变量间的冲击反应图(横轴表示冲击作用滞后期间数,纵轴分别表示反映变量的增长率,实线表示脉冲响应函数,图中的虚线表示1倍标准差范围内的置信区间)。

在图1和图2中,GDP对贷款余额和货币供给量的冲击反应轨迹比较相似,由此可见,金融机构的贷款余额和货币供给量对GDP产生了同方向的影响。一是GDP对贷款余额冲击反应从负向转为正向,反应幅度随着时间的推移而逐渐减弱,说明我国货币政策传导中存在信贷渠道,但作用程度呈下降趋势,可以说,货币政策传导的信贷渠道对经济的作用是即时的,所提供的贷款直接用于投资和消费活动之中,对经济产生了比较灵敏的影响。因此,通过信贷规模的调整和控制,大都是货币政策实施中的短期操作方式,这与我国经济中“信贷扩张”和“信贷紧缩”为先导的“经济过热”和“经济偏冷”等现象有一定程度的吻合。二是GDP对货币供给量的冲击反应虽然开始时作用不大,但是反应幅度却呈扩大的趋势,说明货币供给对产出的影响存在时间上的滞后。随着时间的推移,其反应幅度超出了产出对贷款余额冲击反应的幅度,长期内,货币供给对产出的影响强于信贷对产出的作用。产出对这两种经济变量的反应说明,我国货币政策的作用不是中性的,这两种传导渠道对经济运行都产生了影响。在图3和图4中,贷款余额对GDP冲击反应较强烈,这与我国经济现阶段银行体系中存在的倒逼机制相关,银行发放贷款会受到来自各方面的影响,如经济发展状态良好的情形下,各方面的资金需求旺盛会促使银行多提供贷款,以进行投资活动。

在向量自回归模型中,误差方差分解方法描述了模型的动态特征,即序列自身冲击以及其他变量冲击在序列运动过程中所占的比重和所作出的贡献,将内生变量的波动按其成因分解为系统内各变量冲击所作出的贡献,从而了解各种信息对模型内生变量的相对重要性。本文将GDP的预测误差方差分解为由其自身的信息、金融机构贷款余额FC的信息和货币供给量M1的信息三者所构成的贡献率,估算系统中各变量的随机信息所作出的贡献在总贡献中随时间变化而变动的特征。表2给出了不同预测期内的GDP方差分解。

由表2中GDP的方差分解可知,在预测期内,国内生产总值预测方差的大部分可以由自身的信息所解释,其比例基本处于90%以上。金融机构的贷款余额以及货币供给量对国内生产总值预测方差贡献率的相对变化,说明我国货币政策自1990年以来的操作当中,货币政策传导机制并不仅仅依赖于一种传导方式,货币传导渠道和信贷传导渠道同样对我国货币政策的实施起到了一定的作用,尤其是信贷渠道在货币政策中所发挥的作用是不容忽视的,应对其给予充分重视。

随着时间的推移,货币供给的贡献率始终大于贷款余额的贡献率,表明在我国的货币政策传导机制过程中,货币供给仍然处于主导地位,是影响产出等实际变量的主要因素,信贷渠道只是在货币供给的基础上强化了货币政策传导力度。货币供给波动对于实际产出波动的解释能力在30个月以后超过了6%,而信贷的贡献率基本处于2%左右,这是货币供给时滞的体现,货币供给对产出的影响需要一段时间间隔,这与上述冲击反应函数是一致的。

长期而言,货币供给能够比贷款余额更好地解释产出的变化,货币供给仍是我国重要的货币政策工具。从中也说明了我国货币政策操作中的一个特殊现象,短期内注重信贷调整的相机选择性,而长期内注重货币总量控制的规则性,两种传导机制的相互作用,对我国经济运行产生整体影响。

四、我国货币政策信贷传导机制检验的主要结论

(一)在我国货币政策传导过程中,货币渠道和信贷传导渠道同样影响经济总量和经济运行

由于银行信贷与其他融资方式不能完全替代,特定借款者对银行贷款具有依赖性,使得货币政策实施除了通过传统的利率传导机制之外,还可通过银行贷款增减而进一步影响经济活动。现代经济运行过程中,金融活动主要是资金的运动,其中银行又处于关键的地位,以贷款方式向企业提供运营资金,为消费主体提供消费资金。所以无论现代金融活动如何发展,现代金融制度如何完善,以银行贷款为主要形式的银行信用仍然是现代金融的基础。

(二)信贷传导渠道在我国货币政策传导机制中占据重要地位

经济转型阶段,我国市场机制尚不健全,债券市场和股票市场还不发达,货币金融资产与非货币金融资产的关系不十分紧密,各个层次的行为主体与运行环节的关联松懈导致市场反馈滞后,所以传统的利率传导机制的调整作用与其在发达国家无法相提并论,中央银行在实施货币政策过程中通过信贷渠道对宏观经济变量进行影响是一个重要的方式。并且,在理论上利率作为资金的价格应该反映资金市场上的供给与需求状况,但是由于我国金融市场发展和利率调控的不完善,利率水平还不能完全及时反映资金供给和需求情况。因此,信贷渠道在我国货币政策实施中不容忽视。中央银行的信贷渠道实际上就是中央银行通过实施货币政策影响银行贷款,从而进一步影响投资消费活动和实际产出。

随着我国金融市场化的发展和深入,中央银行的间接调控机制日趋完善,公开市场业务逐步发展,发达的债券市场和股票市场会渐进形成,银行和企业的资产负债表中的债券比例日渐提高,信贷渠道会逐渐成为辅助性的传导机制。就长期而言,以利率为主导的货币传导渠道仍然会占据主要地位,成为货币政策传导的主体。短期内,我国中央银行的货币政策实施应该着眼于完善信贷途径向均衡信贷配给转变,有步骤地继续进行利率市场化改革,进一步培育货币市场和资本市场,完善我国的货币政策传导机制,进而提高我国货币政策的有效性。

参考文献:

[1]Bernanke, B. S. and Blinder, A. S., 1988. Is it money or credit, or both, or neither? Credit, money, and aggregate demand. American Economic Review, 78, 435-439.

[2]Friedman, M. and Schwartz, A. J., 1963. A monetary history of the United States, 1867-1960. Princeton: Princeton University Press, 36-39.

[3]Stiglitz, J. E. and Weiss, A., 1981. Credit rationing in markets with imperfect information, American Economic Review, 71, 393-410.

(特约编辑 郭 琪)